万字长文: 一个实用的中国央行数字货币和Libra设计方案

目前人民币发行机制是以美元外汇占款为主,也辅以公开市场操作机制(即商业银行通过抵押合资格资产与央行订立回购协议借入/归还额外流动性)。

可见,CBDC发行机制与人民币有不同也有类似。

国内金融学界和监管层一直有呼声要改变过于依赖外汇占款的机制,以避免人民币过度受到美元货币政策和经济周期的影响。

CBDC提供给中国一个合适的机会去尝试改变CBDC发行机制: 取消外汇占款,而主要以向央行出售/购买合资格资产来获得/回收流动性 ;此外,也可以通过抵押合资格资产与央行订立回购协议来借入/归还额外流动性。

目前中国央行已经发展出丰富的公开市场操作的政策工具,允许金融机构向央行借入/归还流动性,包括7天以内短期流动性调节工具(SLO)、7天至三个月的常备借贷便利(SLF)、三个月至一年的中期借贷便利(MLF)或者更长期限的一些工具。

央行仅需将这些工具适当调整即可适用于CBDC。

央行还可以针对CBDC制定专门的合资格抵押品目录,可以包括 高信誉度人民币国债/主权债、金融公司债和企业债 等。

为强化CBDC作为超主权货币的定位,也可以把 外币主权债和原生数字资产(例如比特币和以太坊等)增加进合资格抵押品目录 ,这样可以弱化CBDC由中国主导的印象,鼓励相关国家积极参与CBDC的发行。

增加外币资产进入合资格抵押品目录将为央行发行CBDC带来额外的汇率风险,不过主流央行在这方面都有比较丰富的经验。

原生数字资产相比较传统债券,波动性很大,需要更谨慎管理其市场风险和流动性风险。

本文作者的论文 [14] 详细描述了基于原生数字资产发行和供给加密货币稳定币的方法。

中国CBDC经济模型Michael Kumhof的论文 [10] 提出了三种CBDC经济模型,其中整个经济的CBDC访问模型(Economy-wide Access Model)中,所有参与者,包括银行、非银金融机构、家庭和公司,都能访问CBDC,因此CBDC作为经济体中所有代理的货币。

这符合本文CBDC功能定义,因此本文基于该模型构建中国CBDC经济模型,如图3所示。

万字长文: 一个实用的中国央行数字货币和Libra设计方案

图3:中国CBDC经济模型所有代理能够访问CBDC不意味着央行向所有CBDC持有者提供零售服务。

在CBDC经济模型中,只有银行和非银金融机构可以直接与央行互动买卖CBDC,而家庭和公司必须使用CBDC交易所来用存款换取CBDC,当然家庭和公司之间总是可以互相交易来买卖CBDC。

CBDC交易所可以是一个新的独立实体,或者由银行或非银金融机构运营,但为清楚说明起见,本文将CBDC交易所视为独立的实体。

商业银行为非银金融机构、家庭和公司保持借记和贷记头寸(图中由“银行存款”和“银行贷款”表示)。

非银金融机构向家庭和公司提供金融服务,例如基金管理服务,结果是非银金融机构承担有对家庭和公司部门的债务。

CBDC交易所执行如下四种类型的交易: 向/从家庭和公司出售/购买CBDC,以交换银行存款; 向/从其他私营部门对手方出售/购买存款以交换央行合资格抵押品(例如政府债券); 向/从央行出售/购买债券以交换CBDC; 与央行订立回购协议借入/归还CBDC。

沃尔玛数字货币 图-1

图4:CBDC交易所运行说明CBDC交易所会为向家庭和公司出售/购买CBDC的服务而收取费用或价差。

也可以想象,银行可能会选择为其客户补贴CBDC交易所服务费,就像今天银行为其客户补贴现金分发成本一样。

为补充其持有的CBDC,CBDC交易所使用它收到的存款购买债券,然后使用债券从央行获得CBDC。

CBDC交易所至少在一家商业银行开有账户,以便可以接收存款。

CBDC交易所会周期性地再平衡它持有的债券、银行存款和CBDC浮存(float),使之回到目标分配。

CBDC经济模型金融稳定性分析2016年 Michael Kumhof在论文 [15] 中通过DSGE建模校准了危机前美国宏观数据,发现基于国债发行30% GDP数量的CBDC可永久提升3%的GDP,此外采用逆周期的CBDC价格和数量规则作为次要的货币政策工具,能显著提升央行稳定商业周期的能力。

虽然没有深入分析,我们可以审慎猜测,引入CBDC可能会刺激经济活动,也可能提升货币系统的效率。

为评估CBDC经济模型对经济成果的影响,我们用“总信贷”来表示非银部门(含非银金融机构、家庭和公司)借款人获得资金总额,这决定了这些借款人的投资和交易能力,用“总流动性”来表示非银部门进行经济交易的能力。

“总信贷”大致等于银行部门资产负债表中“贷款”与银行部门和非银部门持有的“非贷款类银行资产”的总和,“总流动性”大致等于非银部门持有银行存款、现金和CBDC的总和 。

从部门的角度来考察资产负债表的变化。

当非银部门试图卸载超出其需求的存款时,他们要么用存款交换银行持有的非贷款类资产(如证券化资产),要么用存款交换银行提供的非存款类债务(例如商业银行债券)。

论文 [10] 的分析显示,在所有场景下,央行资产负债表将扩大,在多数场景下,银行部门的资产负债表会收缩,但总信贷和总流动性不会直接受银行存款切换到CBDC的影响,实际上,可能还会增加,因为引入CBDC流动性可能刺激经济活动。

央行资产负债表的扩张是可预期的结果,因为它获得资产发行CBDC。

银行部门缩表的原因是银行部门总体需要出售资产给央行来响应非银部门CBDC需求的增长,或出售资产给非银部门响应其银行存款需求的减少。

如果银行部门出售非存款类银行债务给非银部门来响应其存款需求的减少,则银行部门的资产负债表构成会发生变化但其容量保持不变。

虽然总信贷不会直接受银行存款切换到CBDC的影响,然而,通过银行贷款利率,可能导致信贷数量均衡态的变化。

其中一些变化可能是由于监管。

例如,巴塞尔协定III要求对 “不稳定”银行融资(通过“凈稳定融资比率”)的份额进行限制,并要求最低的流动性资产持有量,以覆盖某些类型资金潜在流出(通过“流动覆盖比率”)。

这些限制反过来会影响银行的放贷能力。

银行存款到CBDC的切换不仅使银行面临相对稳定的零售存款的流失,还可能去除相对较高流动性的债券。

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